Dev bankadan yeni Türkiye raporu: Merkez Bankası ne zaman faiz indirecek?

Uluslararası yatırım bankası Deutschebank, Türkiye için yeni makro notlarını açıkladı. Bu yılın son iki ayına kadar Merkez Bankası’nın siyaset faizini yüzde 50’de tutacağı iddiasında bulunan Deutschebank, kasım ve aralıkta ise peş peşe iki faiz indirimi beklediğini duyurdu. Bankanın 2025 sonu siyaset faizi iddiası ise yüzde 25 düzeyinde.

Deutschebank, yönetilen fiyat artışları, akaryakıt, alkol ve tütünde otomatik vergi artışları ve kamu çalışanları ile emeklilere yapılan ücret artışları sonucu temmuz ve ağustos aylarında aylık enflasyonun yükselmesini beklediğini vurguladı.

Deutschebank Ekonomist Yiğit Onay ve Stratejist Christian Wietoska imzasıyla “Türkiye (TCMB): Faiz değişikliği beklenmiyor, lakin gözler likidite önlemlerinde” başlığıyla yeni makro notunu yayınladı.

Bu notta Merkez Bankası’nın faiz kararlarına ilişkin tahminlere de yer verilirken diğer yandan alınabilecek ek sıkılaştırma tedbirleri konusunda da öngörüler yapıldı.

İşte Cnbc-e’de yer alan habere göre Deutschebank’ın yeni raporunun tam metni:

“TCMB’nin temmuzda faizi değiştirmesini beklemiyoruz”

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Temmuz ayı PPK toplantısını önümüzdeki hafta salı günü (23 Temmuz) gerçekleştirecek.

TCMB’nin üst üste dördüncü ayda da siyaset faizini değiştirmeyerek yüzde 50’de sabit tutmasını bekliyoruz. Türkiye ekonomisi haziran ayında beklenenden daha iyi bir enflasyon sayısıyla dezenflasyon döngüsüne girerken, para siyasetinin gevşetilmesi için gerekli şartlar şimdi oluşmadı. Tersine, TCMB’nin likidite sterilizasyonu araçları ve mali şartlarda önleyici gevşemeyi önlemek için zarurî karşılıklar üzerinden fiyatlandırma oranlarını yükseltmek benzeri diğer tedbirler yoluyla ek sıkılaştırma tedbirleri almasını bekliyoruz.

PPK açıklamasının içeriğine ilişkin olarak, TCMB’nin ek sıkılaştırma için kapıyı açık tutarak ileriye dönük yönlendirmesinde şahin eğilimini müdafaasını bekliyoruz. Ayrıyeten, sıkı duruşun hem enflasyonun ana eğiliminde hem de enflasyon beklentilerinde kalıcı bir düşüş sağlayacak kadar uzun süre korunacağı ifadesi de korunacaktır. Bunlar aynı vakitte TCMB Lideri’nin önleyici gevşemeye ilişkin tasaları ortadan kaldırmaya yönelik son bildirilerini güçlendirmeye yardımcı olacaktır. Bununla birlikte, açıklamanın tonu enflasyondaki düşüş, enflasyon beklentilerindeki gerileme, iç talepteki yavaşlama ve net rezerv durumundaki kayda değer düzgünleşme konusunda daha kendinden emin olabilir ve bu da siyaset yönlendirmesinde güvercin bir eğilim olarak görülmemelidir.

“Kasıma kadar faiz indirimi olmaz, son iki ay 250’şer baz puanlık indirimler gelebilir”

Baz senaryomuzda, TCMB’nin mevcut siyasetini kasım ayında siyaset faizini düşürmeye başlayabileceği 4. çeyreğe kadar sürdürmesini öngörüyoruz. Yılın son iki ayında 250’şer baz puanlık indirimlerle 2024 yılı sonunda siyaset faizinin yüzde 45’e düşeceğini öngörüyoruz. TCMB’nin kararında, 4. çeyrekte enflasyonun ana eğilimindeki gevşemenin devam etmesi, enflasyon beklentilerinin çıpalanmayı sürdürmesi, iç talepteki yavaşlama ve KKM hesaplarında çok önemli bir çözülme tesirli olacaktır.

2025 sonu siyaset faizi iddiası yüzde 25

Bu faktörler TCMB’ye gevşeme döngüsünü başlatmak için gerekli şartları sağlayacaktır.

Enflasyondaki düşüşün devam etmesi ve tüketici enflasyonunun 2025 yılı sonunda yüzde 23 düzeylerine gerilemesi ile birlikte 2025 yılında kademeli lakin kalıcı bir gevşeme döngüsünün devam etmesini bekliyoruz. Siyaset faizi iddiamız gelecek yılın sonunda yüzde 25’tir.

Gerekçeler

Dezenflasyon haziran ayında beklenenden daha güçlü bir şekilde başlamıştır. Lakin enflasyondaki düşüşün süreklilik kazanması için daha fazla delile ihtiyaç vardır. Temel olarak döviz kurundaki istikrar ve olumlu enerji fiyatları sayesinde haziran ayı enflasyonu (aylık yüzde 1,6) hem konsensüs hem de piyasa beklentilerinin altında gerçekleşmiştir. Temel mal enflasyonundaki yavaşlama enflasyonun ana eğilimindeki yavaşlamaya en büyük katkıyı yapmıştır. Öte yandan, hizmet enflasyonu ölçülü bir yavaşlamaya karşın yüksek düzeyini korumuştur. Geçen yıldan gelen güçlü baz tesirleri sayesinde dezenflasyon önümüzdeki iki ayda agresif bir şekilde devam edecek ve manşet enflasyonun temmuz ve ağustos aylarında 20 puandan fazla düşerek yıllık enflasyonu ağustos sonunda düşük 50’lere çekmesi bekleniyor.

Bununla birlikte,

(i) yönetilen fiyat artışları,

(ii) akaryakıt, alkol ve tütünde otomatik vergi artışları ve

(iii) kamu çalışanlarına ve emeklilere yapılan ücret artışları (son 6 aylık enflasyona endeksli) ile iç talepte beklenen canlanmanın direkt ve dolaylı tesirlerine bağlı olarak temmuz ve ağustos aylarında aylık enflasyonun yükselmesini bekliyoruz.

Enflasyon beklentileri TCMB’nin yakın ve orta vadeli enflasyon gayelerine daha fazla yakınsamalıdır. TCMB’nin anketine göre enflasyon beklentilerindeki düzgünleşme, piyasa iştirakçileri arasında mevcut ekonomik programa yönelik itimadın arttığını göstermektedir. Bununla birlikte, hem yakın hem de orta vadeli beklentiler TCMB’nin 2024 ve 2025 enflasyon kestirimlerinin üzerinde kalmaya devam etmektedir.

TCMB tarafından yakın vakitte yayınlanan gerçek kesim şirketlerinin ve hanehalkının enflasyon beklentilerine ilişkin istatistiklere göre, gerçek fiyat belirleyicilerin ve fiyat alıcıların enflasyon beklentileri hem piyasa profesyonellerinin hem de TCMB’nin uzlaşı beklentilerinin epeyce üzerinde seyretmektedir. Bize göre bu durum, siyaset yapıcıların enflasyonu durdurma ve fiyatlama davranışlarını iyileştirme konusundaki kararlılıklarını ortaya koymak için siyaset duruşlarında temkinli kalmaları gerektiğini yansıtmaktadır.

Hem itici hem de cazibeli faktörler TCMB’nin rezerv birikimini desteklemektedir, lakin enflasyonun hala yüksek seyrettiği ve KKM hesaplarının çözülme sürecinin devam ettiği bir ortamda olumlu ivmeyi korumak için temkinli bir duruş gerekmektedir. Dış finansman muhtaçlığının azalması ve yerel halkın dolarsızlaşması sayesinde TCMB’nin güçlenen rezerv pozisyonu, siyaset yapıcılara enflasyonla mücadelede rahatlık sağlamaktadır. Döviz kuru istikrarı, yatırımcıların döviz kuru ve enflasyona ilişkin beklentileri için ana çıpa olmaya devam etmektedir. Döviz korumalı mevduatlara (KKM) uygulanan minimum faiz oranının %35’e düşürülmesine ilişkin son karar, 1 Temmuz itibariyle şirketler için vergi muafiyetinin sona ermesi ve KKM üzerindeki stopaj vergisinde beklenen artışın, şimdi 60 milyar ABD dolarının çabucak altındaki düzeylerde bulunan KKM planının çözülme sürecini hızlandırması beklenmektedir. Kalan KKM stokunun bir kısmının döviz mevduatına (özellikle şirketlere ait olanlar) geçtiğini varsayarsak, ek döviz talebi görmeyi bekleyebiliriz. Mart ayından bu yana oluşturduğu güçlü tamponlar göz önüne alındığında, bu durum TCMB için çok önemli bir telaş kaynağı olmasa bile, KKM hesaplarında çok önemli bir küçülme sağlanana kadar temkinli bir duruşa ihtiyaç var.

“TCMB fazla TL likiditesini kalıcı olarak eritmek için ek önlemlere başvurabilir”

TL mevduat alım ihaleleri O/N onshore faizlerindeki düşüşü aksine çevirmekte yetersiz kaldığından ek likidite sterilizasyonuna ihtiyaç duyulmaktadır. TCMB’nin döviz alımlarının suratı bilanço kırılganlıklarını azaltmaya yardımcı olurken, piyasada aşırı TL likiditesi oluşması benzeri bir yan tesire de yol açmaktadır. TCMB, döviz alımları yoluyla verdiği likiditeyi absorbe etmek için yerel bankalarla olan FX swap defterini azaltıyor olsa da, bu süreçlerin stoku sona ermek üzere (18 Temmuz itibariyle 2 milyar ABD doları) ve TCMB, fazla likiditeyi süreksiz olarak boşaltmak için 12 Temmuz’dan bu yana yeniden TL alım depo ihalelerine başvuruyor. Bununla birlikte, bu durum para piyasası faizlerini bir haftalık repo faizine ya da hatta faiz koridorunun üst hududuna yakın düzeylere yükseltmek için kâfi değildir.

Bu nedenle, nakdî şartlardaki gevşemeyi önlemek için fazla likiditenin daha kalıcı bir şekilde çekilmesi gerekmektedir. Bu doğrultuda, TCMB’nin TL likidite fazlasını kalıcı olarak sterilize etmek için ek likidite sıkılaştırıcı tedbirler almasını bekliyoruz.

TCMB tarafından daha önce birkaç kere kullanılmış olan zarurî karşılık oranlarının ayarlanması ilk aday olacaktır.

Para siyaseti transfer sistemini desteklemek için ek önlemler alınabilir. TCMB, para siyaseti transfer düzeneğinin aktifliğini güçlendirmek için çeşitli adımlar atmıştır. Yerel bankalarla yapılan döviz swap süreçlerinin büyük kısmının geri alınması, kotasyon metoduyla döviz swap limitlerinin düşürülmesi ve açık piyasa süreçlerinin temel fonlama kanalı haline getirilmesi bu istikametteki son eforlardan bazılarıdır. Bununla birlikte, (i) kredi büyümesinin yavaşlaması nedeniyle siyaset faizinin TL mevduat faizlerine aktarılmasında sürtünmeler devam etmektedir,

(ii) bankacılık kesiminin karlılığı üzerindeki baskı ve (iii) yerel bankaların offshore karşı taraflarla döviz türev süreçleri üzerindeki miktar limitleri. TCMB’nin son madde için yakın vakitte bir hareket yapmasını beklememekle birlikte, TCMB’de Türk lirası olarak tutulan zarurî karşılıklar için ek bir fiyatlandırma önererek yerel bankalara karlılık problemlerini hafifletmek için iştah açıcılar sunabilir. Halihazırda TCMB, KKM yenilemeleri ve olağan lira mevduata geçiş maksatlarına bağlı olarak hem düz lira mevduat hem de KKM hesapları için tutulan mecburî karşılıklar üzerinden faiz ödemektedir.

Para Siyaseti Görünümü

Enflasyon Haziran ayında düşüş eğilimine girmiştir ve önümüzdeki iki ay içinde daha da süratli düşecektir. Lakin bu yalnızca uzun bir seyahatin başlangıcıdır ve yolda hala zorluklar bulunmaktadır. Yerel yatırımcıların kırılgan beklentileri, yapışkan hizmet enflasyonu ve döviz korumalı mevduat hesaplarının çözülme sürecinin devam ettiği göz önüne alındığında, yakın vadede faiz indirimi için alan görmüyoruz. TCMB Başkanı Karahan’ın Haziran ayı enflasyon bilgilerinin akabinde şahin tonda telaffuzlarda bulunması da bu görüşümüzü desteklemektedir. Önümüzdeki aylarda enflasyon eğilimindeki güzelleşmenin derecesine bağlı olarak, makro ihtiyati siyasetler yoluyla ilk gevşeme adımlarını görebiliriz. Piyasanın nasıl bir istikrar bulduğunu görmek için başlangıçta TL krediler üzerindeki kredi büyüme limitleri gevşetilebilir.

Baz senaryomuzda, TCMB’nin mevcut siyasetini Kasım ayında siyaset faizini düşürmeye başlayabileceği 4. çeyreğe kadar sürdürmesini öngörüyoruz. Yılın son iki ayında 250’şer baz puanlık indirimlerle 2024 yılı sonunda siyaset faizinin %45’e düşeceğini öngörüyoruz.

TCMB’nin kararında, 4. çeyrekte enflasyonun ana eğilimindeki gevşemenin devam etmesi, enflasyon beklentilerinin çıpalanmaya devam etmesi, iç talepteki yavaşlama ve KKM hesaplarında çok önemli bir çözülme tesirli olacaktır.

Bu faktörler TCMB’ye gevşeme döngüsünü başlatmak için gerekli şartları sağlayacaktır.

Enflasyondaki düşüşün devam etmesi ve tüketici enflasyonunun 2025 yılı sonunda %23 düzeylerine gerilemesiyle birlikte 2025 yılında kademeli lakin kalıcı bir gevşeme döngüsünün devam etmesini bekliyoruz. Siyaset faizi varsayımımız gelecek yılın sonunda %25 düzeyindedir.”